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  融资偏好是指企业对各种可能的融资方式的选择顺序。融资偏好是上市公司融资行为的直接反映,融资偏好通过与资本结构和公司治理等因素的相互作用最终影响企业的价值。理论研究表明,我国上市公司具有强烈的股权融资偏好,这与成熟市场经济国家上市公司的融资偏好显著不同。研究上市公司偏好股权融资的原因,有利于合理地引导上市公司提高融资效率,促进资本市场健康发展。

  一、我国上市公司股权融资偏好成因分析

  1.上市公司股权融资实际成本低于负债融资成本

  企业在外部融资时优先选择债务融资的重要原因是,负债融资的成本低于股权融资的成本。但从我国实际情况看,由于股权成本的弹性特征以及资本市场效率不高导致收益分离现象存在,股权融资实际成本可能远远低于理论成本,在某种特定的环境下,甚至会出现股权融资实际成本低于债务融资成本的情况,即成本错位,使得企业在融资决策时优先考虑股权融资。

  首先,股权成本的弹性特征导致股权融资实际成本偏低。由于股权融资契约的特点,企业是否向股东支付股利以及支付股利的多少可以视公司盈利情况和经营需要而定,如果企业有更有利的投资机会或者当年盈利情况不好,可以选择投资获取更高收益,不支付或少支付股利,因为没有强制支付的规定,上市公司发放现金股利的意愿不强,不支付股利、少支付股利、股利支付不连续等现象比较普遍。而对于债券或借款的利息,无论企业是否盈利及盈利多少,都必须予以支付,可见,股权融资成本具有“弹性”特征,并不存在类似债务利息必须按期支付的硬性约束。

  其次,市场效率不高造成收益分离现象使得上市公司低成本地使用股权资金成为可能。如果股票投资者的股利收入与所投资上市公司经营情况的优劣没有必然联系,就产生了收益分离现象。决定收益分离现象是否存在以及分离程度的最重要因素就是市场效率。如果资本市场是强式有效的,则股价能及时准确地反映所有信息,此时收益分离不可能出现。但由于我国股票市场效率不高,二级市场定价不准确,信息传递滞后,使得二级市场股价走势常常脱离公司基本面发生价值偏离,出现暴涨暴跌,并流行各种概念的炒作,与金额相对较少的股利收入相比,投资者更加看重二级市场的投机炒作收益,而并非通过股利收入来满足其对投资收益的要求。而事实上,投资者参与投机炒作所得的收益通常都远远超过股利收入,并可以弥补股利收入的不足。这样,按照投资人理性的假定,即使上市公司以不支付或少支付股利的方式压低股权融资成本,投资人也是可以接受的。从这个意义上说,收益分离现象的存在使得上市公司低成本地使用股权资金成为可能。

  2.内部人控制下的经理层偏好股权融资

  我国大部分上市公司存在股权高度集中现象,经理层掌握上市公司的实际控制权。而在股权高度分散的上市公司,单个股东很难在决策中起到决定性作用,经理层因为拥有信息和资源和优势,同样掌握着上市公司的实际控制权,这就是所谓的“内部人控制”现象。存在内部人控制的上市公司,经理层在融资决策中发挥实际的主导作用,上市公司的融资偏好实际上是经理层的利益取向和融资偏好的体现。

  除了从公司获得的工资、津贴和股权等显性收益之外,经理层的利益主要来自掌握公司实际控制权所带来的在职消费、自利性投资等隐性收益,即控制权收益,经理层行为的出发点应该是使这两部分利益之和最大化。因为负债融资需要在较长时期内以现金方式支付固定的利息并且到期归还本金,这将减少经理层可以控制和支配的经济资源,限制了经理层在职消费、自利性投资等隐性收益的获取,不利于经理层扩张控制权收益。而且由于债务融资比股权融资所要求的限制条件更多,债权人往往会对经理层行为加以严格限制。相比之下,股权融资可以使经理层在保持实际控制地位的同时扩大可支配的资源规模,增加控制权收益,因此自然受到经理层的特别青睐,于是,尽管负债融资能够带来节税等诸多好处,经理层仍会选择进行股权融资而将公司负债率保持在较低水平上。

  3.债券市场发展落后,上市公司负债融资受到限制

  我国企业债券发行的审批制带有浓厚的行政色彩,相对于发行股票而言,企业发行债券受到发行主体、发行额度、发行价格和发行条件等多方面的管制,无论是企业债券还是可转换债券的发行,其门槛都比发行股票要高。

  如此多方管制的结果是债券市场发展落后缓慢,发行市场和流通市场规模都很小,导致债券变现能力很差,大多数投资者都是将债券持有至到期。而与银行存款相比,企业债券投资风险较大,收益却与风险不匹配,加上流动性、担保制度等难以保证,因此很难吸引投资者,而这些更进一步阻碍了债券市场的发展。因为采用负债融资受到上述诸多因素的限制,导致上市公司更加偏好股权融资方式。

  二、上市公司股权融资偏好的治理对策

  1.继续推进股票发行制度改革,建立上市公司现金

  分红的约束性融资机制上市公司股权实际融资成本偏低的根源在于,股利分配政策缺乏硬性约束给上市公司不支付或少支付股利提供了理由,要改变上市公司过于偏好股权融资的现状,规范上市公司融资行为,必须进一步规范股票市场,对上市公司现金股利分配额度做出政策性限制,将发放现金股利作为股权再融资的前提条件,引导市场和投资者加强对上市公司分配现金股利的监督,还要尽可能制定出科学合理的量化指标,规定现金股利分配必须达到一定的标准才具备再融资资格,这样可以实现股利政策在分配与融资两方面的综合平衡,促进上市公司重视对投资者的回报,缓解股权融资成本偏低及抑制上市公司过度偏好股权融资的现状,提高融资效率。

  2.强化上市公司内部治理机制,完善股东大会和经理人激励约束机制

  在上市公司内部治理结构中引进股东派生诉讼制度和类别股东表决制度可以保障各方利益,调动股东积极参与公司决策,有效的激励约束机制则可以使经理层决策符合企业价值最大化目标,具体来说:

  一是完善股东大会,可以通过引进股东派生诉讼制度给中小股东提供监督经理层的有效手段,相应公司机关应在公司利益、股东利益和其他投资参与者利益受到损害时代表公司行使诉讼权利,如果这些公司机关拒绝或怠于维护各方利益,可以由股东代表公司向法院提起诉讼。股东派生诉讼在我国司法实践中已开始出现,这一制度有助于保障各方利益不受各种不当行为的侵害,可以强化股东对董事会、经理人员行为的监督和制衡。此外,考虑到我国上市公司股权结构的复杂性,可以在公司决策程序中规定,一项决策须由不同类别的股东分别审议,即实施类别股东表决制度,只有获得相应类别股东多数同意后才能通过,这一规定可以充分调动各类股东尤其是流通股股东参与公司决策的积极性,兼顾不同股东利益,避免出现内部人决策的行为。

  二是完善经理人激励约束机制,通过提高经理人员薪酬水平和调整其薪酬结构,将经理人员收入与其经营业绩联系起来,使经理层利益与上市公司长远利益保持一致,以充分调动其积极性,降低代理成本,使经理层的决策行为符合企业价值最大化的要求。

  3.大力发展债券市场,优化上市公司融资结构

  从理论上讲,债务融资比股权融资方式具有更多优势,债务利息的“税收挡板”作用可以给企业带来更多税收节约价值,适度负债可以充分发挥财务杠杆的作用,较之股权融资具有更低的道德风险和更积极的激励作用,从而有助于改善公司治理,增加企业现金流入和企业价值。市场发达国家和地区的经验证明,负债是企业最基本的融资方式,没有债券市场的证券市场是畸型的,也是难以发挥优化经济资源配置功能的,为改变目前上市公司过于偏好股权融资的现状,必须加快推进债券市场建设。

  首先要改革债券市场的制度安排,一是债券的发行制度以注册制和核准制逐步取代审批制,由监管机构对发行主体资格是否合规进行审核,但不介入发行具体事务,放宽对债券发行主体资格的限制,逐步放松直至取消债券发行的额度限制,在不违反市场规则的前提下,只要企业有能力发行并能保证按期还本付息的,都应准予其采用负债方式筹集资金。二是逐渐放松和取消利率上限的规定,逐步推进企业债券发行利率的市场化,债券发行利率的确定不再局限于参照银行存款利率,而是由企业结合各自的信用级别、偿债能力、债券的供求状况和流动性等市场环境和市场平均收益率灵活制定,使债券利率水平与投资风险和收益相匹配,真正体现“高风险,高收益”的特征。

  其次要完善债券市场体系,建立统一的可流通的债券市场并解决市场信用制度建设问题。要将证券交易所市场、银行柜台市场和银行间债券市场有效连接起来,并根据投资者分散化的特点建立多层次的开放的债券流通交易场所,以解决增强债券流动性的问题。同时要加快信用制度建设,借鉴并吸取国外评级机构的先进经验,建立符合国际惯例并兼顾中国国情的信用评级体系,逐步培育发展权威评级机构,规范债券信用评级制度

  最后,应加快债券品种的设计与开发,建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列,进一步激活债券市场,丰富企业债券市场层次,使企业债券真正成为可以自由加以利用的、灵活的融资渠道,满足投资者的不同需求。 

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